一,美國雲計算發展歷史
1960~1999年,雲計算雛形出現,行業處於前期積累階段
早在20世紀60年代就有了雲計算的雛形.但還處於前期積累階段,虛擬化、分散式、並行等技術日趨成熟,雲計算的概念也日益成型,雲服務的技術和概念也得到了積累。
1999~2006年,行業逐步發展,先驅者相繼成立
在雲服務嶄露頭角的階段,SaaS 和IaaS出現,逐步提升市場接受度。 尤其是SaaS, 行業的先驅者包括Netsuite、Salesforce 和SuccessFactors相繼成立,並且互聯網、遊戲公司等新興產業和中小企業成為SaaS的第一批使用者。
2006~2011年,隨著應用端的成長,基礎設施發展繁榮
- IaaS方面:微軟、IBM、亞馬遜等互聯網巨頭開始涉足雲計算領域,這加速了基礎設施的發展。 同時,Salesforce等SaaS的先驅者也將部分底層比如數據中心遷移到這些第三方雲服務中心。
- PaaS方面:在此期間,PaaS應雲而生,為終端應用SaaS提供了良好的運營環境並且方面應用開發。
- SaaS方面:一些領先的SaaS公司開始從單一的產品供應商逐漸轉向平臺供應商並開始逐步考慮提高客戶留存率和生命周期價值。
2011年~2016年,基礎設施三足鼎立趨勢基本顯現,軟體應用百花齊放
- 2013年為雲計算技術逐漸成熟的轉折之年,PaaS和SaaS成為行業主流,運營商、硬體供應商、以及一些初創公司市佔份額逐步下滑。
- 2016年,亞馬遜AWS、 微軟Azure以及谷歌雲平台分別佔全球市場份額的40%,6%以及1%。 到2021年,亞馬遜、微軟以及谷歌分別佔全球份額分別提升至47.4%、14.3%以及5.1%。
- 根據IDC數據,2016年美國公司上雲率約為80%,而同期歐盟和中國公司的上雲率分別為60%以及30%。
- 所以美國在雲滲透率較高以及競爭充分的大環境下,那些具有先進技術和優秀商業模式的企業脫穎而出,這也是2010年後許多SaaS公司選擇上市的原因。
2016年至今,SaaS公司向一站式服務提供商發展
- 從2016年開始,SaaS公司為了留住老客戶的同時拓展新客戶不斷地為終端使用者提供多元化產品一站式解決方案,從而不斷的搶佔市場份額
- 主要的方式就是通過併購一些具有協同效應的中小SaaS公司來完善自己的應用生態。 比如CRM,大部分的併購交易都是發生在2016年之後。
二,美國雲計算市場規模
根據Gartner數據,美國企業IT支出占美國2021年GDP的比例為5.4%。 同時,2021年中國企業IT支出為2470億美元,佔中國2021年GDP的1.4%;美國企業在IT方面的投入基本是中國企業的4倍。 對於美國企業的IT支出中,在應用方面的投入佔比從2014年的6%提升至2021年的11%;同樣,在基礎設施上的投入佔比從2014年的6%提升至2021年的12%。 相反,在通訊服務和內部服務等非雲相關方面的投入逐步減少,從2014年的18%/17%降低至10%和9%。
對於中國,在數據中心以及業務服務方面的投入佔比從2014年的12%和11%提升至2021年的15%和30%;相反,在通訊服務和設備等非雲相關方面的投入逐步減少,從2014年的32%和23%降低至2021年的10%和6%。
三,美國雲計算巨頭週期巡行到哪裡了
三季度海外企業的上雲需求以及雲供應商的資本開支展現了一定的韌性資本開支方面今年三季度MAMA(微軟、亞馬遜、谷歌、Meta)合計資本開支為392.9億美元,同比增長20.2%。 AWS在三季度的營收為205.4億美元,低於市場預期;主要是還是受到宏觀經濟的影響,導致企業IT支出減少。 海外雲廠商的資本開支增速主要取決於1)海外經濟景氣度;2)雲廠商對雲計算行業的需求預期以及3)新技術的推動例如AI。 市場預期,四季度MAMA總的資本開支同比增長22%,核心驅動因素為GenAI的應用帶動雲計算的需求提升。 基本可以確定capex增速放緩的趨勢於今年一至二季度見底,接下來將會是一個以AI 為核心驅動因素的一個爬坡期。
整體看,雲計算巨頭的Capex是衡量雲計算產業的重要指標; 根據計算,AWS&谷歌&微軟三家雲計算總capex增速從2020年四季度見頂並切增速開始出現持續下滑;截止今年一季度,雲廠商的caepx同比增速為-10%。 但從今年二季度開始,雲廠商capex逐步回暖,同比增速為-6%,並且在三季度增速轉正達到2%。 通過對過往capex週期的關注,我們可以發現主要大廠的capex約4年為一個周期並且當下正處於capex爬坡階段的早期。 同時,我們可以通過Aspeed收入給予雲廠商一定的前瞻性,Apseed[5274.TT]為臺灣IC設計公司公司,並且為微軟和Meta等雲計算大廠提供伺服器BMC晶元。 從上游前瞻性指標來看,伺服器CPU以及BMC晶元需求從於今年一季度見底並於二季度開始需求量出現明顯提升。
四,美國SaaS行業的商業模式
由於IaaS這邊市場集中度很高,都是幾家科技巨頭佔主導地位,而SaaS的市場更分散一些而且不斷的湧出創新的公司,機會也會更多一些,所以我們認為重點還是要放在SaaS上。 軟體即服務(SaaS)是一種允許終端使用者通過網路連接並使用基於雲端的應用程式的軟體商業模式。 整個SaaS價值鏈可以包含三個部分:底層基礎設施(IaaS)、PaaS 和SaaS產品、終端使用者。 在上游,主要玩家為雲計算服務提供者比如亞馬遜AWS、谷歌雲和微軟Azure,為下游終端使用者提供了必須要的計算、存儲和網路資源。 中游包括PaaS和SaaS。 PaaS層主要功能是提供軟體部署平臺,PaaS整合了硬體和操作修通,並且可以無縫擴展。 SaaS主要是根據客戶需求提供終端應用程式。 根據不同公司的戰略,IaaS和PaaS 供應商可能是一家,比如微軟;同時PaaS和SaaS供應商也可能是一家,例如Salesforce。
五,通用類SaaS vs 垂直類SaaS:
總體來看SaaS的應用可以劃分為兩種類型:通用SaaS和垂類SaaS,目前通用類SaaS仍然是行業主流,垂直類SaaS則聚焦性更強:
1)通用類SaaS,這類公司主要是為大部分行業提供通用的軟體功能。 頭部玩家包括CRM供應商Salesforce、EPR供應商Oracle和SAP,還HCM服務提供者Workday等。
2)垂直類SaaS 服務商主要是針對特定細分行業,比如金融、電商、房地產等,聚焦在提供針對垂直行業痛點的解決方案。 頭部玩家比如電商領域的Shopify以及醫療保健行業的Veeva。
競爭格局方面,SaaS市場較為分散,並沒有出現明顯的壟斷巨頭。 根據IDC數據,2020年Salesforce為最大的SaaS服務提供者,但它僅佔2020年全球SaaS市場份額的9%。 並且2020年SaaS市場的CR5也僅為30% 市場分散主要是因為以下三個因素1)通用功能較多、 垂直行業各不相同的市場環境決定了專注於提供小範圍服務的SaaS提供者佔領特定的市場區隔;2)相較於2C行業,2B業務對於客戶的培養以及獲取普遍會需要更多的時間,2B行業贏家通吃的效應不如2C明顯;3)2B業務另一個特性就是客戶轉換成本比較高,所有SaaS公司也很難搶佔同行既有的客戶。
在通用SaaS行業里,CRM和ERP 因為比較容易標準化以及相對成熟的發展模式從而佔領了主要的市場份額。 比如協同辦公、CRM、HCM等流程標準化程度比較高,企業決策門檻也比較低,所以提升效率也比較明顯。 2020年,SaaS服務在協同、HCM、CRM和ERP領域的滲透率分別為81%、71%、69%以及38%。 SCM由於標準化難度比較高,以定製化需求為主,所以滲透率較低,僅有14%。 同時,通用類的SaaS也在向一站式服務提供者拓展。 比如Salesforce,最早是為客戶提供CRM服務並主要用於銷售部門,但經過多年的發展,公司的產品群組包含了行銷雲、分析雲、服務支援雲和電子商務雲等。
垂直SaaS服務主要集中在金融行業,大約佔到垂直SaaS市場份額的40%,主要是因為金融行業結構化成都比較高的數據以及更加標準化的業務流程。 其他垂直類SaaS也在不斷搶佔市場區隔,例如Shopify 專注為電商行業提供SaaS服務; 以及Veeva專注為生命科學行業的客戶提供CRM解決方案。
六,業務模式從深耕單一領域轉向多元化發展
在SaaS行業有著一系列商業模式,從單一領域最佳的專精類型到多產品跨領域的平台類型再到介於兩者之間。 專精類型的公司解決了需要深入技術解決方案的業務問題。 某領域一流的SaaS公司可以隨著時間的推移不斷發展並逐漸成為一個平臺類型的公司。 雖然專精類型的平臺在某個特定領域的深耕可以在短期內創造價值,但是長期來看那些可以通過有機創新或無機收購擴展到其他市場並轉化為整體的一站式解決方案平臺才能創造更多的價值。 我們認為對於長期價值創造,多方協同的SaaS平台已經證明比單一的同類最佳軟體解決方案更耐用。 通常情況下平臺類型的SaaS公司最初都是在某個特定領域具有競爭差異化技術的垂類SaaS公司,通過自身優秀的產品技術持續獲得該市場的主導份額並獲得龐大的客戶群,然後再通過研發和併購等方式擴展到相鄰市場,並通過交叉銷售和追加銷售增加安裝量從而降低客戶獲取成本。 成功駕馭這種轉型的公司包括 Microsoft、Salesforce、Adobe 和 Intuit。
- 在核心市場佔有主導份額: 在自身核心市場擁有較大市場份額的公司他們既擁有大量的忠誠客戶群體,又有大量管道商和合作夥伴。 所以擁有這些基礎的公司能夠更加輕鬆的切入其他的領域並先通過對原有客戶進行追加銷售和交叉銷售在新的領域中站穩腳跟。
- 具有核心技術優勢: 差異化技術可以讓垂類公司在他自身核心市場中獲得市場份額的同時保持高速增長,從而有能力為擴展到相鄰機會提供資金。
七,SaaS公司的衡量指標
客戶獲取指標:SaaS公司的客戶獲取不像消費互聯網一樣能夠實現邊際為零,而且初期的獲客成本較高,同時加上市場競爭、企業客戶自然消失帶來的客戶流失率等, 所以無論是對於處於早期快速增長階段的SaaS企業或是已經進入成熟階段SaaS公司,客戶獲取效率一直是市場關注的內容。
- CAC: 客戶獲取成本,假設以年為單位,則計算公式為CAC=上一年公司銷售費用*用於新客戶拓展銷售費用佔比。
- LTV: 客戶生命週期內價值,計算公式為LTV=(新客戶年度收入貢獻*毛利率)/客戶流失率。
- LTV/CAC: 新客戶生命週期內價值貢獻/客戶獲取成本,主要反映 SaaS 企業客戶獲取效率,簡單來說就是指標越高,反映 SaaS 公司客戶獲取效率更好,也就是在客戶完整生命週期內能實現更高的客戶價值產出,行業平均來看在3以上較好,例如CRM和WDAY。
客戶留存指標:當企業完成初級的客戶積累后,對於SaaS公司來說,接下來最為重要的工作就是讓客戶盡可能的留在公司的平臺上。 公司通過up-sell以及cross-sell等方式來實現客戶價值的持續穩定流入以及不斷增長,這也是實現SaaS企業長週期下UE不斷提升的基礎。
- 毛/淨留存率(gross/net retention rate):毛:(去年末客戶數量-年內客戶流失數量)/去年末客戶數量; 淨:今年年末客戶數量/去年年末客戶數量。
- 流失率(churn rate):1-留存率(gross retention rate)。
客戶結構指標:更多的從企業內在的客戶結構做出充分的分析,包括客戶的業務規模、合同金額、產品使用量等,對於分析公司的短期競爭力以及中長期的持續性都有重要的意義。
- 客戶體量 :分為大型企業和中小企業,一般大企業客戶ARPU更高,並且承擔系統性風險能力更強。
- 合同金額和期限:和客戶體量有一定的相關性,大企業客戶更傾向於簽訂更長週期的合同,而且合同金額也會高於中小企業。
- 客戶集中度:主要是讓市場關注公司經營層面的風險,是否存在對少數大客戶嚴重依賴的情況。
合同&訂單指標:為了更好的維持業務的持續性,SaaS企業都會更傾向於簽訂較長時間週期的合同,多億合同和訂單的分析是比收入能夠好的揭露SaaS公司的主要收入來源以及業務長期的可持續性。
- Total Contract Value& Annual Contract Value: 其中contract value(合同金額)為目前已經簽訂的總合同金額,而annual contract value (年度合同金額)是平均折算到每年的合同金額,計算公式為Contract Value/合同年限。
- RPO & cRPO: RPO(Remaining Performance Obligation)是目前還沒履行並且仍待履行的Total Contract Value, cRPO是未來短期,一般是未來12個月需要履行但還未完成的合同金額。
- Billings: 這一個指標是公當期的開票收入,計算方式為Billings= Revenue+期末deferred revenue-期初deferred revenue,也就是代表當期內企業真實的現金流入。
- ARR(Annual Recurring Revenue): 更加關注在recurring 的收入上,並且通過對不同期間的調整幫助市場能夠在統一的框架下分析SaaS公司年化的recurring 收入規模。
收入結構指標:SaaS公司的收入結構可以分為1)訂閱收入;2)按需付費;3)License 收入(永久或者有時間期限);4)維護收入;和5)其他專業服務;如果按照持續性來分可以簡單分為Recurring和non-Recurring 收入。
- 訂閱收入: SaaS 公司最常見的收入指標主要結合帳號數量、帳號期限以及賬號對應的產品功能等進行綜合計費,目前是SaaS行業的主流付費模式。
- 按需付費: 少部分公司比如SNOW和DDOG 按照用戶實際使用量來收費,比如一次使用使用了多少的算力或者調取了多少數據來計算。
- License/Term License: 永久license 一般只在傳統的軟體中,使用者有永久消費使用權但一般也會買維護服務;Term License相較永久附帶一定的時間期限
- 維護收入: 一般和License模式相配合,用戶在購買了固定期限的維護服務之後,可以獲得軟體產品後續的產品更新和技術支援等。
FCF指標:FCF作為一個和利潤等同的指標,從某種角度看目前市場對FCF的關注度更甚於凈利潤因為FCF代表了企業的股息分配能力以及企業現金的創造能力和支配能力;除了常規的FCF之外,目前市場也逐步引入剔除利息費用的FCF從而更好的反映公司的現金創造和支配能力。
40法則:對於大部分SaaS公司,對於單一的財務指標具有較強的調節能力,比如為了實現收入高增長從而階段性的降低對盈利能力的關注或者為了盈利能力而適當的降低收入增速。 所以市場開始更關注一些綜合性的指標,這裡面最具有代表性的是40法則。 按照法則,如果一家SaaS企業的收入增速+FCF Margin>=40,就表示企業基本質地不錯,若指標小於40,則表示SaaS企業產品缺乏競爭力或者行銷效率過低。
- 局限性:40法則作為一個市場使用最為頻繁的綜合性指標,不僅融合了企業的成長性、盈利能力,也能夠較好地消除企業發展階段和各個公司業務策略差異帶來的指標差異性。 但這個法則的局限性也非常明顯,那就是對於處於早期高速增長階段以及後期平成熟穩階段的SaaS企業判斷力不足,比如2020-2021年業績爆髮式增長的ZOOM還有已經進入平穩期的Oracle等公司。
營銷費用指標:營銷費用是當前美股SaaS公司最主要的費用開支,行業平均占收入比重約40%。 SaaS公司較高的銷售費用主要是因為1)目前全球SaaS市場仍然處於發展中,對於大部分SaaS公司來說獲取更多的客戶並搶佔市場份額依然是最首要的任務;2)目前訂閱模式依然是行業的主流,那就是決定公司的增長主要來自存量客戶的ARPU提升,但為了迅速和競爭對手拉開差距,公司就要不斷的拓展長期客戶基礎並提高使用者粘性。
八,SaaS公司的衡量指標
在下行環境下,更傾向老客戶續約佔比較高的公司:假設在面臨下行風險中 1)老客戶新需求增速下滑20ppt; 2)新使用者新需求增速下滑20ppt, 經過測算發現老客戶續約佔比較高的平臺(75%老客戶續約)在面臨經濟下滑時更加有韌性。
訂閱制收費模式比按需付費模式在下行趨勢中更加穩健:大部分訂閱制收費模式的公司超過70%的收入是來自現有客戶,則這些公司的收入更穩定也更容易預測。 訂閱制模式大部分都是按年來進行續約,所以在經濟下行週期中收入增速的風險被平均攤薄到多個季度;而在按需付費的模式下,客戶更加靈活,所以收入波動相較訂閱制也更大。
FCF margin 更高的企業年初至今表現更穩健:假設將美股主要軟體SaaS公司以25%的FCF Margin(CY22)為分界,那麼FCF Margin高於25%的SaaS公司2022年全年平均跌幅為42%,跌幅顯著小於FCF Margin低於25%的SaaS公司(平均跌幅59%)。 所以,在下行周期中我們會更加傾向於現金流更加充裕的公司,股價表現也相對更具有韌性。
更傾向於大客戶為主,合同週期較長的平臺:以中小客戶為主的SaaS企業平均毛留存在75%~80%,而以大客戶為主的企業的gross retention 常年保持在95%以上的水準。 中小客戶經濟下行週期中抗壓能力較弱帶來較高的客戶流失率。 同樣合約週期較長的企業收入也相對穩定,抗週期性也較強以大客戶為主並且合約週期較長的包括ServiceNow, Salesforce 以及Workday等。
通用類SaaS公司可以分散個別行業風險:選取通用類和垂直類SaaS公司2022年全年的跌幅對比可以看出,通用類的跌幅明顯小於垂直類SaaS公司主要是因為通用類SaaS具有跨行業的特性,能夠有效的將風險分散至各個細分行業並且能夠規避個別行業帶來的下行風險。
九,SaaS 公司估值下行風險有限但盈利依然有下調空間
SaaS公司在疫情期間取得良好表現,但2022年開始回調幅度較大。 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index在2020~2021取得了100%的回報率,其中ZM/SHOP/SNOW/NOW等公司取得了170%/246%/183/129%的回報率,遠高於同期Nasdaq/Dow Jones/S&P500指數(72%/26%/46%的回報率)。 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index從2023年初至今下跌0.8%,跑輸同期Nasdaq/Dow Jones/S&P500指數 (+19.9%/+1.9%/+9.9%)。 疫情期間是股價走高的動力,但開放后正在邊際弱化。
疫情居家期間,遠端辦公和在線消費需求得到了很大提升,比如Zoom 和Shopify的收入增長也都呈現出了類似的趨勢。 例如Zoom,2020年四季度收入同比增長326%,並且從一季度開始,收入同比增長加速非常明顯。 同時,疫情期間美聯儲激進的貨幣擴張政策,也促進了企業估值的提升。 但隨著疫情的開放,明顯看到SaaS公司的收入進入降速模式,比如Zoom在今年一季度和二季度的收入同比增速分別85%和83%。
當前估值依然處於歷史低位,靜待2024年公司指引。 截止10月31日,行業整體估值仍處於5年均值以下水準,位於多年低位,認為估值已經反應市場對企業IT支出的減少和宏觀環境未來趨勢的壓力。 大部分公司三季度財報並不理想,並且大部分公司目前還無法給予2024年的指引。 認為當前估值已經進入關注區間,當仍然要等待2024年的指引后再進行進一步的動作。