一,美国云计算发展历史
1960~1999年,云计算雏形出现,行业处于前期积累阶段
早在20世纪60年代就有了云计算的雏形.但还处于前期积累阶段,虚拟化、分布式、并行等技术日趋成熟,云计算的概念也日益成型,云服务的技术和概念也得到了积累。
1999~2006年,行业逐步发展,先驱者相继成立
在云服务崭露头角的阶段,SaaS 和IaaS出现,逐步提升市场接受度。尤其是SaaS, 行业的先驱者包括Netsuite、Salesforce 和SuccessFactors相继成立,并且互联网、游戏公司等新兴产业和中小企业成为SaaS的第一批用户。
2006~2011年,随着应用端的成长,基础设施发展繁荣
- IaaS方面:微软、IBM、亚马逊等互联网巨头开始涉足云计算领域,这加速了基础设施的发展。同时,Salesforce等SaaS的先驱者也将部分底层比如数据中心迁移到这些第三方云服务中心。
- PaaS方面:在此期间,PaaS应云而生,为终端应用SaaS提供了良好的运营环境并且方面应用开发。
- SaaS方面:一些领先的SaaS公司开始从单一的产品提供商逐渐转向平台提供商并开始逐步考虑提高客户留存率和生命周期价值。
2011年~2016年,基础设施三足鼎立趋势基本显现,软件应用百花齐放
- 2013年为云计算技术逐渐成熟的转折之年,PaaS和SaaS成为行业主流,运营商、硬件供应商、以及一些初创公司市占份额逐步下滑。
- 2016年,亚马逊AWS、 微软Azure 以及谷歌云平台分别占全球市场份额的40%,6%以及1%。到2021年,亚马逊、微软以及谷歌分别占全球份额分别提升至47.4%、14.3%以及5.1%。
- 根据IDC 数据,2016年美国公司上云率约为80%,而同期欧盟和中国公司的上云率分别为60%以及30%。
- 所以美国在云渗透率较高以及竞争充分的大环境下,那些具有先进技术和优秀商业模式的企业脱颖而出,这也是2010年后许多SaaS公司选择上市的原因。
2016年至今,SaaS公司向一站式服务提供商发展
- 从2016年开始,SaaS公司为了留住老客户的同时拓展新客户不断地为终端用户提供多元化产品一站式解决方案,从而不断的抢占市场份额
- 主要的方式就是通过并购一些具有协同效应的中小SaaS公司来完善自己的应用生态。比如CRM,大部分的并购交易都是发生在2016年之后。
二,美国云计算市场规模
根据Gartner数据,美国企业IT支出占美国2021年GDP的比例为5.4%。同时,2021年中国企业IT支出为2470亿美元,占中国2021年GDP的1.4%;美国企业在IT方面的投入基本是中国企业的4倍。对于美国企业的IT支出中,在应用方面的投入占比从2014年的6%提升至2021年的11%;同样,在基础设施上的投入占比从2014年的6%提升至2021年的12%。相反,在通信服务和内部服务等非云相关方面的投入逐步减少,从2014年的18%/17%降低至10%和9%。
对于中国,在数据中心以及业务服务方面的投入占比从2014年的12%和11%提升至2021年的15%和30%;相反,在通信服务和设备等非云相关方面的投入逐步减少,从2014年的32%和23%降低至2021年的10%和6%。
三,美国云计算巨头周期巡行到哪里了
三季度海外企业的上云需求以及云提供商的资本开支展现了一定的韧性资本开支方面今年三季度MAMA(微软、亚马逊、谷歌、Meta)合计资本开支为392.9亿美元,同比增长20.2%。AWS在三季度的营收为205.4亿美元,低于市场预期;主要是还是受到宏观经济的影响,导致企业IT支出减少。海外云厂商的资本开支增速主要取决于1)海外经济景气度;2)云厂商对云计算行业的需求预期以及3)新技术的推动例如AI。市场预期,四季度MAMA总的资本开支同比增长22%,核心驱动因素为GenAI的应用带动云计算的需求提升。基本可以确定capex增速放缓的趋势于今年一至二季度见底,接下来将会是一个以AI 为核心驱动因素的一个爬坡期。
整体看,云计算巨头的Capex是衡量云计算产业的重要指标;根据计算,AWS&谷歌&微软三家云计算总capex增速从2020年四季度见顶并切增速开始出现持续下滑;截止今年一季度,云厂商的caepx同比增速为-10%。但从今年二季度开始,云厂商capex逐步回暖,同比增速为-6%,并且在三季度增速转正达到2%。通过对过往capex周期的关注,我们可以发现主要大厂的capex约4年为一个周期并且当下正处于capex爬坡阶段的早期。同时,我们可以通过Aspeed 收入给予云厂商一定的前瞻性,Apseed[5274.TT]为台湾IC设计公司公司,并且为微软和Meta等云计算大厂提供服务器BMC芯片。从上游前瞻性指标来看,服务器CPU以及BMC芯片需求从于今年一季度见底并于二季度开始需求量出现明显提升。
四,美国SaaS行业的商业模式
由于IaaS这边市场集中度很高,都是几家科技巨头占主导地位,而SaaS的市场更分散一些而且不断的涌出创新的公司,机会也会更多一些,所以我们认为重点还是要放在SaaS上。软件即服务(SaaS)是一种允许终端用户通过网络连接并使用基于云的应用程序的软件商业模式。整个SaaS价值链可以包含三个部分:底层基础设施(IaaS)、PaaS 和SaaS产品、终端用户。在上游,主要玩家为云计算服务提供商比如亚马逊AWS、谷歌云和微软Azure,为下游终端用户提供了必须要的计算、存储和网络资源。中游包括PaaS和SaaS。PaaS层主要功能是提供软件部署平台,PaaS整合了硬件和操作修通,并且可以无缝扩展。 SaaS主要是根据客户需求提供终端应用程序。根据不同公司的战略,IaaS和PaaS 提供商可能是一家,比如微软;同时PaaS和SaaS提供商也可能是一家,例如Salesforce。
五,通用类SaaS vs 垂直类SaaS:
总体来看SaaS 的应用可以划分为两种类型:通用SaaS和垂类SaaS,目前通用类SaaS仍然是行业主流,垂直类SaaS则聚焦性更强:
1)通用类SaaS,这类公司主要是为大部分行业提供通用的软件功能。头部玩家包括CRM提供商Salesforce、EPR提供商Oracle和SAP,还HCM服务提供商Workday等。
2)垂直类SaaS 服务商主要是针对特定细分行业,比如金融、电商、房地产等,聚焦在提供针对垂直行业痛点的解决方案。头部玩家比如电商领域的Shopify以及医疗保健行业的Veeva。
竞争格局方面,SaaS市场较为分散,并没有出现明显的垄断巨头。根据IDC 数据,2020年Salesforce为最大的SaaS服务提供商,但它仅占2020年全球SaaS市场份额的9%。并且2020年SaaS市场的CR5也仅为30% 市场分散主要是因为以下三个因素1)通用功能较多、垂直行业各不相同的市场环境决定了专注于提供小范围服务的SaaS提供商占领特定的细分市场;2)相较于2C行业,2B业务对于客户的培养以及获取普遍会需要更多的时间,2B行业赢家通吃的效应不如2C明显;3)2B业务另一个特性就是客户转换成本比较高,所有SaaS公司也很难抢占同行既有的客户。
在通用SaaS行业里,CRM和ERP 因为比较容易标准化以及相对成熟的发展模式从而占领了主要的市场份额。比如协同办公、CRM、HCM等流程标准化程度比较高,企业决策门槛也比较低,所以提升效率也比较明显。2020年,SaaS服务在协同、HCM、CRM和ERP领域的渗透率分别为81%、71%、69%以及38%。SCM由于标准化难度比较高,以定制化需求为主,所以渗透率较低,仅有14%。同时,通用类的SaaS也在向一站式服务提供商拓展。比如Salesforce,最早是为客户提供CRM服务并主要用于销售部门,但经过多年的发展,公司的产品组合包含了营销云、分析云、服务支持云和电子商务云等。
垂直SaaS服务主要集中在金融行业,大约占到垂直SaaS市场份额的40%,主要是因为金融行业结构化成都比较高的数据以及更加标准化的业务流程。其他垂直类SaaS也在不断抢占细分市场,例如Shopify 专注为电商行业提供SaaS服务;以及Veeva专注为生命科学行业的客户提供CRM解决方案。
六,业务模式从深耕单一领域转向多元化发展
在SaaS行业有着一系列商业模式,从单一领域最佳的专精类型到多产品跨领域的平台类型再到介于两者之间。专精类型的公司解决了需要深入技术解决方案的业务问题。某领域一流的SaaS公司可以随着时间的推移不断发展并逐渐成为一个平台类型的公司。虽然专精类型的平台在某个特定领域的深耕可以在短期内创造价值,但是长期来看那些可以通过有机创新或无机收购扩展到其他市场并转化为整体的一站式解决方案平台才能创造更多的价值。我们认为对于长期价值创造,多方协同的SaaS平台已经证明比单一的同类最佳软件解决方案更耐用。通常情况下平台类型的SaaS公司最初都是在某个特定领域具有竞争差异化技术的垂类SaaS公司,通过自身优秀的产品技术持续获得该市场的主导份额并获得庞大的客户群,然后再通过研发和并购等方式扩展到相邻市场,并通过交叉销售和追加销售增加安装量从而降低客户获取成本。成功驾驭这种转型的公司包括 Microsoft、Salesforce、Adobe 和 Intuit。
- 在核心市场占有主导份额: 在自身核心市场拥有较大市场份额的公司他们既拥有大量的忠诚客户群体,又有大量渠道商和合作伙伴。所以拥有这些基础的公司能够更加轻松的切入其他的领域并先通过对原有客户进行追加销售和交叉销售在新的领域中站稳脚跟。
- 具有核心技术优势: 差异化技术可以让垂类公司在他自身核心市场中获得市场份额的同时保持高速增长,从而有能力为扩展到相邻机会提供资金。
七,SaaS公司的衡量指标
客户获取指标:SaaS公司的客户获取不像消费互联网一样能够实现边际为零,而且初期的获客成本较高,同时加上市场竞争、企业客户自然消失带来的客户流失率等, 所以无论是对于处于早期快速增长阶段的SaaS企业或是已经进入成熟阶段SaaS公司,客户获取效率一直是市场关注的内容。
- CAC: 客户获取成本,假设以年为单位,则计算公式为CAC=上一年公司销售费用*用于新客户拓展销售费用占比。
- LTV: 客户生命周期内价值,计算公式为LTV=(新客户年度收入贡献*毛利率)/客户流失率。
- LTV/CAC: 新客户生命周期内价值贡献/客户获取成本,主要反映 SaaS 企业客户获取效率,简单来说就是指标越高,反映 SaaS 公司客户获取效率更好,也就是在客户完整生命周期内能实现更高的客户价值产出,行业平均来看在3以上较好,例如CRM和WDAY。
客户留存指标:当企业完成初级的客户积累后,对于SaaS公司来说,接下来最为重要的工作就是让客户尽可能的留在公司的平台上。公司通过up-sell以及cross-sell等方式来实现客户价值的持续稳定流入以及不断增长,这也是实现SaaS企业长周期下UE不断提升的基础。
- 毛/净留存率(gross/net retention rate):毛:(去年末客户数量-年内客户流失数量)/去年末客户数量; 净:今年年末客户数量/去年年末客户数量。
- 流失率(churn rate):1-留存率(gross retention rate)。
客户结构指标:更多的从企业内在的客户结构做出充分的分析,包括客户的业务规模、合同金额、产品使用量等,对于分析公司的短期竞争力以及中长期的持续性都有重要的意义。
- 客户体量 :分为大型企业和中小企业,一般大企业客户ARPU更高,并且承担系统性风险能力更强。
- 合同金额和期限:和客户体量有一定的相关性,大企业客户更倾向于签订更长周期的合同,而且合同金额也会高于中小企业。
- 客户集中度:主要是让市场关注公司经营层面的风险,是否存在对少数大客户严重依赖的情况。
合同&订单指标:为了更好的维持业务的持续性,SaaS企业都会更倾向于签订较长时间周期的合同,多亿合同和订单的分析是比收入能够好的揭露SaaS公司的主要收入来源以及业务长期的可持续性。
- Total Contract Value& Annual Contract Value: 其中contract value(合同金额)为目前已经签订的总合同金额,而annual contract value (年度合同金额)是平均折算到每年的合同金额,计算公式为Contract Value/合同年限。
- RPO & cRPO: RPO(Remaining Performance Obligation)是目前还没履行并且仍待履行的Total Contract Value, cRPO是未来短期,一般是未来12个月需要履行但还未完成的合同金额。
- Billings: 这一个指标是公当期的开票收入,计算方式为Billings= Revenue+期末deferred revenue-期初deferred revenue,也就是代表当期内企业真实的现金流入。
- ARR(Annual Recurring Revenue): 更加关注在recurring 的收入上,并且通过对不同期间的调整帮助市场能够在统一的框架下分析SaaS公司年化的recurring 收入规模。
收入结构指标:SaaS公司的收入结构可以分为1)订阅收入;2)按需付费;3)License 收入(永久或者有时间期限);4)维护收入;和5)其他专业服务;如果按照持续性来分可以简单分为Recurring和non-Recurring 收入。
- 订阅收入: SaaS 公司最常见的收入指标主要结合账号数量、账号期限以及账号对应的产品功能等进行综合计费,目前是SaaS行业的主流付费模式。
- 按需付费: 少部分公司比如SNOW和DDOG 按照用户实际使用量来收费,比如一次使用使用了多少的算力或者调取了多少数据来计算。
- License/Term License: 永久license 一般只在传统的软件中,用户有永久消费使用权但一般也会买维护服务;Term License相较永久附带一定的时间期限
- 维护收入: 一般和License模式相配合,用户在购买了固定期限的维护服务之后,可以获得软件产品后续的产品更新和技术支持等。
FCF指标:FCF作为一个和利润等同的指标,从某种角度看目前市场对FCF的关注度更甚于净利润因为FCF代表了企业的股息分配能力以及企业现金的创造能力和支配能力;除了常规的FCF之外,目前市场也逐步引入剔除利息费用的FCF从而更好的反映公司的现金创造和支配能力。
40法则:对于大部分SaaS公司,对于单一的财务指标具有较强的调节能力,比如为了实现收入高增长从而阶段性的降低对盈利能力的关注或者为了盈利能力而适当的降低收入增速。所以市场开始更关注一些综合性的指标,这里面最具有代表性的是40法则。按照法则,如果一家SaaS企业的收入增速+FCF Margin>=40,就表示企业基本质地不错,若指标小于40,则表示SaaS企业产品缺乏竞争力或者营销效率过低。
- 局限性:40法则作为一个市场使用最为频繁的综合性指标,不仅融合了企业的成长性、盈利能力,也能够较好地消除企业发展阶段和各个公司业务策略差异带来的指标差异性。但这个法则的局限性也非常明显,那就是对于处于早期高速增长阶段以及后期平成熟稳阶段的SaaS企业判断力不足,比如2020-2021年业绩爆发式增长的ZOOM还有已经进入平稳期的Oracle等公司。
营销费用指标:营销费用是当前美股SaaS公司最主要的费用开支,行业平均占收入比重约40%。SaaS公司较高的销售费用主要是因为1)目前全球SaaS市场仍然处于发展中,对于大部分SaaS公司来说获取更多的客户并抢占市场份额依然是最首要的任务;2)目前订阅模式依然是行业的主流,那就是决定公司的增长主要来自存量客户的ARPU提升,但为了迅速和竞争对手拉开差距,公司就要不断的拓展长期客户基础并提高用户粘性。
八,SaaS公司的衡量指标
在下行环境下,更倾向老客户续约占比较高的公司:假设在面临下行风险中 1)老客户新需求增速下滑20ppt; 2)新用户新需求增速下滑20ppt, 经过测算发现老客户续约占比较高的平台(75%老客户续约)在面临经济下滑时更加有韧性。
订阅制收费模式比按需付费模式在下行趋势中更加稳健:大部分订阅制收费模式的公司超过70%的收入是来自现有客户,则这些公司的收入更稳定也更容易预测。订阅制模式大部分都是按年来进行续约,所以在经济下行周期中收入增速的风险被平均摊薄到多个季度;而在按需付费的模式下,客户更加灵活,所以收入波动相较订阅制也更大。
FCF margin 更高的企业年初至今表现更稳健:假设将美股主要软件SaaS公司以25%的FCF Margin(CY22)为分界,那么FCF Margin高于25%的SaaS公司2022年全年平均跌幅为42%,跌幅显著小于FCF Margin低于25%的SaaS公司(平均跌幅59%)。所以,在下行周期中我们会更加倾向于现金流更加充裕的公司,股价表现也相对更具有韧性。
更倾向于大客户为主,合同周期较长的平台:以中小客户为主的SaaS企业平均毛留存在75%~80%,而以大客户为主的企业的gross retention 常年保持在95%以上的水平。中小客户经济下行周期中抗压能力较弱带来较高的客户流失率。同样合约周期较长的企业收入也相对稳定,抗周期性也较强以大客户为主并且合约周期较长的包括ServiceNow, Salesforce 以及Workday等。
通用类SaaS公司可以分散个别行业风险:选取通用类和垂直类SaaS公司2022年全年的跌幅对比可以看出,通用类的跌幅明显小于垂直类SaaS公司主要是因为通用类SaaS具有跨行业的特性,能够有效的将风险分散至各个细分行业并且能够规避个别行业带来的下行风险。
九,SaaS 公司估值下行风险有限但盈利依然有下调空间
SaaS公司在疫情期间取得良好表现,但2022年开始回调幅度较大。BVP Nasdaq Emerging Cloud Index在2020~2021取得了100%的回报率,其中ZM/SHOP/SNOW/NOW等公司取得了170%/246%/183/129%的回报率,远高于同期Nasdaq/Dow Jones/S&P500指数(72%/26%/46%的回报率)。BVP Nasdaq Emerging Cloud Index从2023年初至今下跌0.8%,跑输同期Nasdaq/Dow Jones/S&P500指数 (+19.9%/+1.9%/+9.9%)。疫情期间是股价走高的动力,但开放后正在边际弱化。
疫情居家期间,远程办公和在线消费需求得到了很大提升,比如Zoom 和Shopify的收入增长也都呈现出了类似的趋势。例如Zoom,2020年四季度收入同比增长326%,并且从一季度开始,收入同比增长加速非常明显。同时,疫情期间美联储激进的货币扩张政策,也促进了企业估值的提升。但随着疫情的开放,明显看到SaaS公司的收入进入降速模式,比如Zoom在今年一季度和二季度的收入同比增速分别85%和83%。
当前估值依然处于历史低位,静待2024年公司指引。截止10月31日,行业整体估值仍处于5年均值以下水平,位于多年低位,认为估值已经反应市场对企业IT 支出的减少和宏观环境未来趋势的压力。大部分公司三季度财报并不理想,并且大部分公司目前还无法给予2024年的指引。认为当前估值已经进入关注区间,当仍然要等待2024年的指引后再进行进一步的动作。